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中信证券明明:欧央行重启QE 能拯救欧洲吗?

作者:admin

2019-11-18 14:46:16     

温益铭的债券研究团队

报告的要点

欧洲央行过去已多次实施量化宽松措施。此次降息和量化宽松重启是由于当前欧洲经济下行压力和低通胀率。货币政策工具箱中的新“分层利率工具”旨在减少负利率政策对欧洲银行盈利能力的损害。为了刺激经济,欧洲在2015年实施了一项资产购买计划,为期4年,总规模约为2.6万亿欧元。在全球经济下行压力下,加上贸易战和欧洲联盟政治动荡的影响,欧洲疲软的经济基本面引发了经济增长率下降和衰退的预期。在这种环境下,欧洲央行恢复了宽松的货币政策。这一次,欧洲央行的货币政策工具箱(monetary policy toolbox)增加了“分层利率工具”,以减少负利率政策对欧洲银行盈利能力的损害。

从2008年后的量化宽松和降息政策来看,宽松的货币政策逐渐削弱了对经济的刺激,对通胀的影响有限,对债券价格和股票市场有明显的促进作用。2008年金融危机后,欧洲央行的基准利率下降空间有限,主要依靠量化宽松刺激经济。历史上,量化宽松对经济的刺激效果越来越弱。它对通货膨胀的刺激作用是存在的,但是它的作用是有限的。QE对债券收益率下降趋势和股指上升有明显的促进作用。

与历史相比,我们认为这一轮宽松的货币政策对经济和通胀的刺激有限,或将进一步推高国债价格和股票指数。上周,欧洲央行宣布了五项宽松的货币政策组合,其中最重要的是重启资产购买计划。然而,这一轮的规模远小于2015年初的资产购买计划。2015年初推出的资产购买计划每月资产购买规模为600-800亿欧元。然而,上周宣布的资产购买计划的资产购买规模仅为200亿欧元,上一轮资产购买计划对经济和通胀的刺激作用非常微弱。这一轮的规模比上一轮小得多,可能很难对经济和通货膨胀产生重大影响。宽松货币政策释放的流动性可能会继续流入金融市场,推动金融资产价格上涨。

尽管欧洲央行创造了低利率和舒适的流动性环境,但政府、企业和居民不愿意借钱消费和投资。这三者的杠杆率多年来一直在下降,导致量化宽松对经济和通胀的刺激乏力。量化宽松的大部分资金流入不同国家的国债,但不同国家的财政赤字一直在萎缩。各国金融失败的根本原因在于欧元区法律体系的约束。居民杠杆率不能提高的原因在于人口严重老龄化、社会福利过度和享乐社会文化。欧元区居民和政府部门需求疲软导致企业无利可图,没有借钱和再投资的动机,企业也没有杠杆率。

欧洲央行2015年启动资产购买计划后,资金从欧元区流出主要是从欧元区债券市场流向其他国家的债券市场。欧洲央行(European Central Bank)在2015年初启动资产购买计划后,欧元区股票资产和债券资产的净流出开始加速。债券资产的净流出远大于股权资产,债券市场的净流出持续时间较长。从绝对值来看,欧元区权益资产的净流出并不明显,权益资产大部分时间处于净流入状态。因此,欧洲央行将在启动资产购买计划后促进全球债券市场的存在。

文本

背景

9月12日,欧洲央行(ecb)召开货币政策会议,宣布“货币政策一揽子计划”,包括旨在刺激经济增长的一揽子扩大货币宽松的新措施,包括降息和恢复债务购买计划。该政策的具体内容如下:

(1)欧元区隔夜存款利率下调10个基点至-0.50%,主要再融资业务和边际贷款利率保持0.00%和0.25%不变。

(2)从11月1日开始,以每月200亿欧元的速度重启资产购买计划,不设期限。

(3)长期再融资操作将在量化宽松的框架下继续,直到欧洲央行开始加息。

(4)对银行超过基本要求的部分,有针对性的长期再融资操作(tltro iii),最低利率可降至存款便利利率的-0.5%,操作期限从2年延长至3年。

(5)引入分层利率。部分超额准备金将免于负利率(-0.5%)的罚款,而其他准备金将享受0%的利率。

在全球经济压力的背景下,欧洲经济再次走弱,欧洲央行(ecb)也重新启动了货币政策刺激计划。本文将从背景介绍、政策原因、政策影响和未来方向等方面对欧洲央行降息和量化宽松重启进行全面解读。

欧洲央行“松动”的过去与现在

为了刺激经济,欧洲在2015年实施了一项资产购买计划,为期4年,总规模约为2.6万亿欧元。量化宽松政策的原则是:央行赚钱,然后从金融机构购买债券。金融机构降低利率,引导企业和个人增加借款,从而增加消费,创造就业,最终实现刺激经济的目标。

欧洲第一轮资产购买计划始于2015年。深陷债务危机的欧盟鼓励欧洲国家和实体经济通过降低借贷成本来增加借贷和投资,以提振经济。通过下表回顾欧洲资产购买计划的历史,我们可以发现购买规模经历了许多变化,并最终持续了近4年,其间债券购买量先增加后减少。当量化宽松政策在2018年底结束时,购买的债券总额达到近2.6万亿欧元。关于这项历时四年的资产购买计划,欧洲央行行长马里奥德拉吉(mario draghi)将量化宽松形容为“复苏的唯一驱动力”他表示,欧洲的实际需求和出口都在上升,量化宽松已经取得了成效。

当前欧洲经济下行压力和低通胀是欧洲央行重启量化宽松的原因。在全球经济下行压力下,加上贸易战和欧盟政治动荡的影响,欧洲经济基本面疲软,引发了经济增长率下降和衰退的预期。具体来说,从政治角度来看,欧洲国家的政治一团糟。地区领导人的更换和英国退出欧盟的僵局很难影响经济趋势。从经济总量数据来看,欧元区的国内生产总值在2019年第二季度增长了0.2%,比第一季度减少了一半,达到四年来的最低点。增长率下降主要是由于居民消费和公共支出疲软以及出口环比增长缓慢。欧元区的国内生产总值增长率自2018年以来大幅下降,并长期保持在3%以下,目前约为1%。此外,欧洲央行会议将2019年和2020年的经济增长率分别降至1.1%和1.2%。从国际贸易进出口来看,6月份欧元区成员国间贸易额同比下降6.6%,为2013年3月以来最差表现。同期,欧元区对世界其他地区的出口下降了4.7%,为2016年8月以来的最大水平。从通货膨胀来看,欧洲央行在2019年、2020年和2021年将通货膨胀率分别降至1.2%、1%和1.5%。总体而言,欧元区国家经济增长疲软和欧洲防止衰退是央行开始新一轮货币宽松的直接原因。

这种分级利率的实施旨在减少负利率政策对欧洲银行盈利能力的损害。欧洲央行的货币政策工具箱增加了“分级利率工具”。随着欧洲央行2015年3月启动的资产购买计划,欧元区银行在欧洲央行的存款准备金总额不断增加——银行必须为超额准备金支付0.4%的成本。截至2019年7月30日,欧洲银行体系的超额准备金总额超过1.2万亿欧元,准备金持有成本折让超过48亿欧元,这对欧元区银行的盈利能力是一大损害。日本长期以来一直实行三级储备利率制度,根据2015年金融机构的平均储备余额将新旧储备分开,并对新增超额储备实行负利率。欧洲央行本轮分层利率政策的详细细节尚未完全公布,但欧洲央行的核心政策目标是稳定通胀,而非银行利润。这次采用分层利率可能被市场视为负利率将持续很长时间的迹象,货币政策的正常化可能在未来受到影响。

从历史角度来看,量化宽松和降息对欧元区的影响

在欧洲央行宣布的宽松政策组合中,重启资产购买计划无疑更引人注目。然而,此次量化宽松的规模远远小于2015年初启动的资产购买计划。此次量化宽松的月平均购买规模为200亿欧元,而2015年初开始的一轮量化宽松的月购买规模为600亿至800亿欧元。

为了判断量化宽松和降息对欧元区经济和资产价格的影响,我们需要回顾历史,从历史的角度审视欧洲央行实施宽松货币政策后欧元区经济、通胀和资产价格的后续反应。

欧洲央行在2008年金融危机中大幅降息后,欧洲央行的基准利率下降空间有限,主要依靠量化宽松刺激经济。金融危机期间,欧洲央行大幅下调基准利率,导致经济快速反弹。然而,经济反弹是不可持续的。受主权债务危机影响,欧元区经济在2011年恢复下滑。由于欧洲央行下调基准利率的空间有限,因此采取了各种量化宽松措施来刺激经济。

量化宽松对经济的刺激作用越来越弱。2011-2012年期间,欧洲央行实施各种量化宽松政策后,通过购买主权债券向债务国提供了强有力的财政支持,成功帮助债务国逐步走出衰退,经济在2013年开始复苏。然而,资产购买计划始于2015年初(月购买规模在600亿至800亿欧元之间),购买规模和持续时间史无前例。从2014年底到2018年底,欧洲央行持有的证券资产总额增加了约2.6万亿欧元。尽管这一轮量化宽松是前所未有的,但对经济的刺激非常小,其效果远不及2011年至2013年的小规模量化宽松。

欧洲央行2011年至2012年的量化宽松主要是为了拯救衰退的经济和主权债务危机中的国家。2015年初启动的大规模资产购买计划主要是为了促进通货膨胀。从2011年到2012年,欧元区的通胀是合理的。这一时期的量化宽松主要是为了拯救主权债务危机中的国家,缓解经济下行压力。2015年初,欧元区经济相对良好,但通缩严重。cpi同比徘徊在0左右。现阶段推出的资产购买计划主要是为了刺激通胀。

量化宽松对通胀有刺激作用,但效果很弱。在2011年至2012年的量化宽松刺激计划中,cpi在量化宽松后开始下降。对于始于2015年初的大规模资产购买计划而言,在资产购买计划实施后的过去一年半里,通货膨胀率没有多大改善。2016年年中,通胀开始上升,但cpi同比一直徘徊在2%以下。

量化宽松显然提升了股价。低利率环境和大规模量化宽松为市场提供了大量流动性。大部分流动性没有流入实体以促进经济和通胀,更多的流动性流入了金融资产,这也是欧洲主要国家股市持续上涨的一个重要原因。

量化宽松显然推动了债券收益率的下降趋势。因为欧洲央行量化宽松购买的主要资产是债券,尤其是国债。其中,在2015年初启动的资产购买计划中,政府债券购买量占85%以上,公司债券和有担保债权占15%左右,其余为资产支持型证券等资产。因此,每一轮量化宽松后,都会推动债券收益率的下降趋势,这对债券市场有利。

根据欧洲央行2017年6月发表的工作文件《欧洲央行扩张资产的宏观经济影响》(The Macroeconomic Impact of ECB ' s Expanded Asset),欧洲央行表示,通过用时变var方法对资产购买计划的相关数据进行分析,发现资产购买计划在短期(两年内)可以促进经济发展和通胀,资产购买计划在短期内可以促进国内生产总值更多,通胀更少,这与我们上面的分析是一致的,但欧洲央行尚未对长期影响进行相关研究。

从历史角度来看,如果欧洲央行量化宽松规模不进一步扩大,负利率不进一步深化,我们认为这一次欧洲央行宽松的货币政策很难对通胀和经济形成重大刺激,有可能进一步推动股市在债券市场升息和降息。上周,欧洲央行宣布了五项宽松的货币政策组合,其中最重要的是重启资产购买计划。然而,这一轮的规模远小于2015年初的资产购买计划。2015年初推出的资产购买计划每月资产购买规模为600-800亿欧元。然而,上周宣布的资产购买计划只有200亿欧元。此外,上一轮资产购买计划对经济和通胀几乎没有刺激。这一轮的规模比上一轮小得多,可能很难对经济和通货膨胀产生重大影响。宽松货币政策释放的流动性可能会继续流入金融市场,推动金融资产价格上涨。

债务视角下量化宽松和降息对欧元区的影响

本质上,欧洲央行的各种宽松货币政策必须促进政府、企业和居民借钱消费和投资,以促进通货膨胀和经济发展。对于传统的债务周期来说,第一步应该是央行实施宽松的货币政策来推动疲软的经济,然后导致经济过热和通货膨胀。然后中央银行将收缩货币政策以抑制过热的经济。经济将开始去杠杆化,并导致经济衰退。中央银行将实施宽松的货币政策来促进经济发展,直到经济过热和通货膨胀再次上升,中央银行将再次实施紧缩的货币政策。这一循环将继续下去。

然而,目前,欧元区的传统债务周期似乎已经失效,当前的货币政策陷入困境。自2008年金融危机以来,欧洲央行大幅降低了政策利率,导致经济和通胀出现短暂反弹。然而,经济和通货膨胀的反弹无法持续,政策利率的下降趋势有限。欧洲央行已经开始利用非常规量化宽松进一步刺激经济发展和通胀。经济和通货膨胀也经历了短暂的反弹,但反弹在一段时间后开始下降。因此,欧洲央行采取了更大规模的资产购买计划来刺激经济。然而,量化宽松的效果并不理想。通货膨胀率一直低于2%的目标,经济增长率也没有得到很好的回应。直到2019年第二季度,欧元区经济再次出现下滑迹象。欧洲央行重启量化宽松,并深化负利率政策,以刺激经济和疲弱的通胀。

传统债务周期失败的原因是,尽管欧洲央行(European Central Bank)创造了低利率和充裕的流动性环境,但政府、企业和居民不愿意借钱消费和投资,三者的杠杆率多年来一直在下降。首先,让我们看看政府部门。我们之前也提到,欧洲央行的量化宽松主要是购买欧元区成员国的国债。然而,尽管欧洲央行(European Central Bank)大规模购买了成员国的国债,但政府的杠杆率并没有上升,这表明政府不会因为购买欧洲央行而每年增加更多的基础设施建设或投资国债。相反,政府的杠杆率近年来一直在下降,货币和财政政策也不匹配。住宅部门的杠杆率下降幅度更大,一直处于较低水平。低利率和充足的流动性没有进一步刺激居民增加杠杆。近年来,非金融企业部门的杠杆率也在下降。

欧元区只有一个中央银行,但没有一个财政部门,这使得各国的中央银行和财政部门缺乏合作。量化宽松的大部分资金流入不同国家的国债,但不同国家的财政赤字规模一直在缩小。政府不愿意增加更多的债务来促进经济发展。因此,欧洲央行的资产购买计划只是为了降低国债收益率,与其他经济部门争夺优质无风险资产,导致优质金融资产价格上涨,加剧贫富差距。相反,资产价格的上涨吸引了资金进一步退出现实,产生了相反的效果。

所有国家金融失败的根源在于欧元区法律制度的限制。限制欧元区国家财政的马斯特里赫特条约(Maastricht Treaty)规定,欧元区所有国家都必须将其财政赤字控制在国内生产总值的3%以下,并致力于减少财政赤字。与此同时,成员国必须将国债与国内生产总值的比率保持在60%以下。上述两项也是其他欧盟国家加入欧元区必须达到的重要标准。

对于住宅部门,住宅贷款利率和其他贷款利率一直在下降,但居民出于复杂的原因一直在去杠杆化。第一点是人口老龄化加剧。欧盟55岁以上人口的比例已经达到近50%,呈现出快速上升的趋势。就绝对数字而言,25-55岁的人数近年来一直在减少。人口老龄化和劳动力数量减少导致欧洲内部需求减弱,导致社会欲望低下。第二点与社会文化有关。欧洲的社会福利更好。年度社会保障支出约占国内生产总值的20%。每个人都过着舒适的生活,风险偏好低,融资需求弱。除了这两点,还有许多其他因素。

由于欧元区居民和政府部门的需求疲软导致企业无利可图,自然没有借钱再投资的动机。居民、政府和企业部门相互关联,容易形成正反馈回路。当政府部门的需求下降时,企业部门的收入也会下降。企业部门收入的下降将导致居民部门收入的下降和政府税收的下降。居民收入的下降将导致政府税收和企业收入的下降,导致恶性循环。然而,欧元区国内生产总值的最大部分是最终消费支出、居民需求和政府需求疲软,导致企业无利可图,缺乏扩大再生产的动力。

因此,从各部门债务状况的分析来看,我们认为欧洲央行量化宽松和负利率政策的增加不会给欧洲经济和通胀带来很大改善。最有可能的结果是量化宽松将继续降低高质量债券的收益率,并提高高质量金融资产的价格。欧元区现在需要的是财政改革。

欧洲央行重启量化宽松对世界的影响及启示

首先,我们将回顾前一轮资产购买计划,并研究欧洲央行量化宽松政策的溢出效应。

历史上,当欧洲央行启动其资产购买计划时,它将导致资金从欧元区流出,主要流向全球债券市场。欧洲央行(European Central Bank)在2015年初启动资产购买计划后,欧元区股票资产和债券资产的净流出开始加速。债券资产的净流出远大于股权资产,债券市场的净流出持续时间较长。从绝对数字来看,欧元区股票资产的净流出并不明显。大多数时候,股票资产处于净流入状态。因此,欧洲央行启动资产购买计划后,将对全球债券市场产生更大影响。

欧洲央行2015年启动资产购买计划后,欧元区国家持有的美国债务迅速增加。在欧元区实施资产购买计划后,债券市场投资者认为欧元未来可能会贬值,海外收益率可能会提高。因此,欧元区债券市场的基金大规模购买国外债券,尤其是美国国债。

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